并购推下的“多米诺骨牌”
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作者 | 吕敬之 编辑 | 吾人
一家全球汽车零部件巨头，宣布破产。
近日，全球汽车零部件巨头First Brands Group申请破产保护，旗下FRAM、Raybestos、Autolite等二十余个知名品牌随之陷入困局，部分业务单元已宣告直接关停。
从负债规模来看，此案已跻身美国汽车后市场历史上最大规模的供应商破产案之列。
这家公司的崩塌，折射出的是一套在特定时代成立、却在环境逆转后迅速失效的扩张逻辑。First Brands的核心策略，是通过大规模举债收购成熟品牌，用杠杆撬动规模，再用规模支撑下一轮融资。这套打法在利率宽松、行业顺风的年代跑得通，一旦外部融资环境收紧、行业底层需求发生结构性转变，整个体系便会在短时间内失去支撑。
更深层的背景是，以滤清器、火花塞、刹车片为核心的传统汽车后市场，正在面临新能源渗透率持续提升带来的系统性压力。品类需求萎缩、竞争格局加剧、渠道溢价收窄，多重压力叠加之下，高度依赖燃油车耗材的品牌组合愈发脆弱。
百亿美金的窟窿
又一家巨头，倒下了。
近日，全球汽车零部件巨头First Brands Group向美国法院申请Chapter 11破产保护，旗下包括FRAM、Raybestos、Autolite在内的二十余个知名品牌随之陷入命运未定的困局。据破产法庭文件及多家财经媒体报道，公司总负债规模超过110亿美元（折合人民币760亿）而可供变现的资产不及此，资不抵债的缺口触目惊心。从负债规模来看，此案已跻身美国汽车后市场历史上最大规模的供应商破产案之列。
这家公司的崩塌，并非一夜之间。
First Brands成立于北美汽车后市场的整合浪潮之中，大量老牌零部件厂商因母公司战略收缩或自身资金压力而寻求出售，并购窗口相对宽松。公司创始人抓住这一时机，走上了一条激进的"买买买"扩张之路。据报道，公司通过持续举债，在十余年间将超过25个汽车后市场品牌收入囊中，覆盖品类从滤清器、刹车系统、火花塞、雨刷，一路延伸至拖曳设备、照明、再制造零件等几乎所有主流维保细分领域。2020年，公司正式更名为First Brands Group，完成品牌形象的整体升级。
规模上，这家公司确实做到了“巨头”的体量。旗下品牌在北美汽车后市场拥有极高的渗透率，有行业观察人士曾如此描述："如果你开的是一辆装了第三方零件的老车，其中至少有一个零件来自First Brands的可能性相当高。"这句话虽有些夸张，却也折射出公司品牌矩阵的覆盖深度。
然而，支撑这一切的，是一套极度依赖外部融资的资本结构。据多家财经媒体报道，公司在传统银行贷款之外，大量引入了供应链融资、应收账款保理等表外融资工具，债务层层叠加，结构高度复杂。公司账面上的有息负债超过55亿美元，加上各类表外融资义务，总债务规模合计超过110亿美元；公司首席重组官在法庭文件中披露，仅供应链融资和应收账款保理项下的债务就超过30亿美元。这种融资模式在扩张期看似顺畅，一旦外部信贷环境收紧、现金流出现缺口，整个结构便极易发生连锁崩塌。
外部压力的叠加，加速了这一时刻的到来。2025年4月美国加征关税政策落地，直接给公司增加了约9900万美元的额外成本，进一步压缩了本已捉襟见肘的运营利润空间。与此同时，公司尝试通过场外重组来化解债务压力，但多轮谈判均未能达成可行方案。主要往来银行随后相继拒绝提供新增融资支持，公司的融资渠道被逐步关闭。
压垮公司的最后一根稻草，是流动性的骤然枯竭。破产申请提交前数日，公司在美国的最后一批可用资金因合作银行行使抵销权而遭冻结，账户余额跌至约1500万美元，已无力支撑日常运营。在既无法偿还到期债务、又无法完成场外重组的双重困境下，公司别无选择，最终于近日正式向法院申请破产保护。
破产申请提交后，公司随即启动资产出售程序，试图通过出售旗下品牌来偿还部分债务。然而，出售进程远比预期艰难。一方面，公司可用于维持运营的现金极为有限，时间窗口极短；另一方面，复杂的债务结构使债权方对资产归属存在较大争议，增加了潜在买家的尽调难度和交易确定性。
一家靠并购堆砌起来的零件帝国，最终以一纸破产申请为十余年的激进扩张画上了句点。那些承载着数十年乃至近百年历史的老牌零部件品牌，如今却要在债务清算的漩涡中等待命运的裁决。
买买买的帝国，也有撑不住的时候
要理解First Brands的崩塌，得先搞清楚它的品牌从哪里来。
FRAM创立于1934年，是北美市场历史最悠久、渗透率最高的汽车滤清器品牌之一，几乎是每一代美国车主更换机油时的默认选择；Raybestos的历史可以追溯到20世纪初，百年刹车品牌，在北美独立售后市场长期占据主流位置；Autolite是火花塞领域的老字号，品牌认知度在北美维修厂体系中积累了数十年；Trico和Anco则是雨刷市场的头部品牌，在经销商渠道中有稳定的铺货与复购。这些品牌有一个共同的特点：历史悠久、渠道深、用户认知强，但所在的细分市场大多处于成熟期，自然增长空间有限，既谈不上高速扩张，也不容易被轻易取代。
正是这种"稳定但不性感"的特质，让它们成为并购整合的理想标的。对于First Brands这类以杠杆并购为核心策略的集团而言，收购成熟品牌的逻辑在于：品牌知名度已经建立，渠道关系已经沉淀，客户黏性已经形成，买来之后不需要从零培育市场，只需要在运营端做整合、在成本端做优化，理论上就可以在相对短的时间内实现现金流回正，然后用这部分现金流撬动下一笔并购，循环滚动。
这套逻辑在行业顺风期是成立的。2013年到2020年前后，北美汽车后市场整体需求稳定，利率环境宽松，外部融资成本低，并购估值倍数也相对合理。公司在这一阶段完成了大部分核心品牌的收购，快速将体量做大，从一家默默无闻的中小企业跻身全球汽车后市场的头部阵营。
但这套模式有一个根本性的脆弱之处，它对外部融资环境的依赖，远比表面上看起来的更深。每一笔并购都需要举债，而举债意味着固定的还款压力。当收购来的品牌增长平稳、利润空间有限时，靠经营利润来覆盖债务利息本就不宽裕，一旦有任何外部变量介入——利率上行、需求下滑、成本突然抬升，整个资金链就会迅速绷紧。更深层的问题在于，多品牌整合的协同效应从来都不是自动兑现的。二十余个品牌，来自不同的历史背景、不同的供应链体系、不同的渠道结构，整合难度极高。理论上的规模效应，在实际运营中往往要花费大量的时间与资源才能部分实现，而在此期间，债务的利息却分毫不停地在积累。
与此同时，行业本身的底层逻辑也在悄然改变。First Brands旗下的核心品类，滤清器、火花塞、刹车片高度依赖燃油车的保有量与行驶里程。在新能源渗透率持续攀升的背景下，这些传统耗材的长期需求曲线正在承压。电动车不需要机油滤清器，不需要火花塞，刹车片的损耗频率因动能回收系统的存在也大幅降低。这一趋势在北美市场虽然比中国稍慢，但方向是明确的。对于一个重度依赖传统燃油车耗材的品牌组合而言，这意味着收入端的长期增长逻辑正在被削弱，而债务端的压力却丝毫不会因此减轻。
雪上加霜的是，近年来北美汽车后市场的竞争格局也在加剧。一方面，AutoZone、O'Reilly、Advance Auto Parts等大型连锁零售商的自有品牌持续扩张，对First Brands旗下品牌的货架份额形成直接挤压；另一方面，线上渠道的崛起打破了传统经销商体系的价格壁垒，品牌溢价空间被进一步压缩。收入承压、成本刚性、债务沉重，三重压力叠加，让公司的经营状况持续恶化，最终走到了无力为继的边缘。
后市场的下半场，逻辑变了
First Brands的破产，是一个极端案例，但它所暴露的行业压力，并非孤例。
全球汽车后市场长期被视为"穿越周期"的稳健赛道。逻辑很简单：无论宏观经济如何波动，路上跑的车总需要维修保养，零部件总需要更换，需求的刚性使这个赛道在过去几十年里吸引了大量资本持续布局。据全球汽车后市场行业数据，这一市场的全球规模已超过万亿美元，并在相当长一段时间内保持稳定增长。正是基于这种确定性，First Brands才得以用杠杆并购的方式快速做大，并在相当长的时间内获得资本市场的认可与支持。
但这种确定性，正在被一股更深层的结构性力量所动摇。
新能源渗透率的持续提升，是整个传统汽车后市场面临的最根本挑战。电动车的普及，直接冲击的正是后市场中利润最厚、复购频率最高的耗材品类。以First Brands的核心品类为例：滤清器依赖燃油车定期更换机油的需求，电动车没有发动机，这个需求直接归零；火花塞是汽油发动机的专属零件，电动车同样不需要；刹车片虽然电动车也用，但动能回收系统的存在大幅降低了物理刹车的使用频率，损耗周期显著拉长。换句话说，新能源渗透率每提升一个百分点，对这些传统耗材的需求就会产生一定程度的侵蚀。这一趋势在中国市场已经相当明显，在北美市场虽然节奏稍慢，但方向同样清晰。
问题在于，电动车的后市场目前尚未成熟到足以填补这个缺口。电动车的核心维保需求集中在电池、电机、电控系统，这些零部件的技术门槛高、供应链高度集中，传统独立售后市场的参与空间有限。更关键的是，电动车整体故障率低于燃油车，软件OTA可以远程解决部分问题，消费者去独立维修厂的频率本身就在下降。这意味着传统后市场不仅面临品类需求萎缩的压力，连流量入口本身也在收窄。对于高度依赖传统燃油车耗材的品牌组合而言，这是一个难以靠短期策略对冲的结构性问题。
竞争格局的变化，则是另一重压力。过去，汽车后市场的核心壁垒是渠道深度和品牌认知。经销商体系高度分散，消费者更换零部件时对品牌有一定的依赖，老牌供应商凭借多年积累的渠道关系和品牌信任度，享有相对稳定的溢价空间。但近年来，这一格局正在被打破。线上渠道的崛起极大地提升了价格透明度，消费者比价成本几乎降至零，品牌溢价空间被持续压缩。
与此同时，大型连锁零售商持续扩张自有品牌，用更低的价格切入原本属于第三方品牌的货架份额。在这种竞争环境下，单纯依靠历史品牌认知已经不足以构成护城河，供应链效率、数字化运营能力、以及对电动化转型的适配速度，才是决定未来竞争位置的关键变量。
从资本的视角来看，汽车后市场仍然是一个值得长期关注的赛道，但投资逻辑正在发生根本性的转变。过去，投资人看重的是品牌资产、渠道覆盖和规模效应，并购整合是快速建立市场地位的有效路径。
但First Brands的案例清晰地揭示了这一逻辑的边界：当行业底层需求正在经历结构性转变时，规模本身不再等于护城河，高杠杆堆砌起来的品牌矩阵反而可能成为沉重的负担。未来真正有竞争力的后市场玩家，需要在电动化适配、数字化服务、以及新型商业模式上有实质性的布局，而不仅仅是依赖存量品牌的历史积累。
对于中国市场而言，First Brands的案例同样具有参照价值。中国汽车后市场近年快速成长，但新能源渗透率已全面领先全球，传统燃油车耗材需求的压力在中国市场体现得更早、更直接。本土零部件品牌的快速崛起，加上电商渠道对传统经销体系的持续冲击，使得市场竞争烈度持续攀升。在这一背景下，无论是本土品牌还是外资品牌，都需要直面同一个问题：当燃油车时代积累的品牌资产和渠道优势逐渐失效，下一个十年的竞争优势要从哪里重建。
汽车后市场的下半场，不再是谁牌子多、谁体量大。First Brands用一场百亿美元级别的破产，为整个行业上了一课：在结构性转变面前，规模是把双刃剑，杠杆是把加速器，加速的，可能是成功，也可能是崩塌。
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